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　　特朗普的政策主张大概可被概括为七个关键词ღ✿★◈◈，分别是对内减税ღ✿★◈◈、对外加征关税ღ✿★◈◈、放松监管ღ✿★◈◈、驱逐非法移民ღ✿★◈◈、鼓励化石能源ღ✿★◈◈、重视科技ღ✿★◈◈、外交孤立主义ღ✿★◈◈。

　　美国总统大选选情博弈已伴随着选举日的结束接近于尘埃落定ღ✿★◈◈，特朗普成为最后赢家ღ✿★◈◈，怎么看待未来美国经济政策以及影响?我们此前对特朗普政策的影响做了定量测算ღ✿★◈◈，这些结果适用于当下ღ✿★◈◈，也值得再次回顾ღ✿★◈◈。

　　首先ღ✿★◈◈，从结果上来看ღ✿★◈◈，特朗普已赢得2024年美国总统大选ღ✿★◈◈。根据New York Timesღ✿★◈◈，FOX news等多家媒体的测算ღ✿★◈◈，特朗普目前已经获得超过270张选举人票ღ✿★◈◈，成功当选下一任美国总统ღ✿★◈◈。同时ღ✿★◈◈，共和党在国会参众两院中也均占据了多数席位ღ✿★◈◈，形成了“横扫”局面ღ✿★◈◈。这意味着未来特朗普政府在推行其政策时将获得更大的立法支持和执行能力ღ✿★◈◈。

　　接下来ღ✿★◈◈，2025年新任总统特朗普可能推出哪些政策主张?我们此前将其之前竞选过程当中的主张总结为七个关键点ღ✿★◈◈：1)对内减税ღ✿★◈◈：特朗普计划将现有的减税法案永久化ღ✿★◈◈，并进一步扩大减税范围ღ✿★◈◈。2)对外加征关税ღ✿★◈◈：特朗普将继续推进“美国优先”议程ღ✿★◈◈，对进口商品征收高额关税ღ✿★◈◈。3)放松监管ღ✿★◈◈：减少政府干预ღ✿★◈◈，尤其是在能源和传统制造业领域ღ✿★◈◈。4)移民政策收紧ღ✿★◈◈：严厉打击非法移民ღ✿★◈◈，并加强边境管控ღ✿★◈◈。5)鼓励化石能源ღ✿★◈◈：放松对传统能源的限制ღ✿★◈◈，增加本土石油开采ღ✿★◈◈。6)重视科技投资ღ✿★◈◈：支持高科技领域的发展ღ✿★◈◈，尤其是芯片和计算机产业ღ✿★◈◈。7)外交孤立主义ღ✿★◈◈：减少对外援助ღ✿★◈◈，并重新评估与盟友的关系ღ✿★◈◈。

　　定性来看ღ✿★◈◈，我们当时选取了对于美国经济影响比较大的四个政策方面来分析ღ✿★◈◈：1)减税政策从需求侧将刺激消费和投资ღ✿★◈◈，有助于提高经济增长ღ✿★◈◈，但同时也会增加通胀压力ღ✿★◈◈。2)加征关税则从供给侧可能推高生活成本ღ✿★◈◈、抑制消费ღ✿★◈◈，并对投资产生负面影响ღ✿★◈◈。3)驱逐非法移民从供给侧减少劳动力ღ✿★◈◈，推高工资水平ღ✿★◈◈，从而进一步加剧通胀压力ღ✿★◈◈。4)鼓励化石能源生产可能会从供给侧扩大能源产出ღ✿★◈◈，降低油价ღ✿★◈◈，从而缓解通胀并促进消费ღ✿★◈◈。

　　站在当前的时间点ღ✿★◈◈，从执行难度与落地先后顺序来看ღ✿★◈◈，这些政策可以分为从易到难不同的层次ღ✿★◈◈：我们认为k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈，客观来看一些流程比较简单的政策可能率先落地ღ✿★◈◈。如放松能源监管ღ✿★◈◈、加强边境执法ღ✿★◈◈、债务上限重启之下暂缓《通胀削减法案》支出ღ✿★◈◈，部分渐进式关税范围扩大或税率提升等ღ✿★◈◈，这些政策主张大多可以通过行政命令迅速实施ღ✿★◈◈，不需要通过国会的额外立法ღ✿★◈◈，可能会放在明年上半年来完成ღ✿★◈◈。

　　同时我们预计流程较为复杂且执行困难的政策ღ✿★◈◈，特朗普政府推进落地的时间线与优先级则可能相对更为靠后ღ✿★◈◈。如大规模驱逐非法移民ღ✿★◈◈、“地毯式”普遍扩大关税范围或者特别高额度地加征关税等k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈，可能需要国会立法支持ღ✿★◈◈，但共和党目前在国会横扫的优势地位可能会帮助这些政策通过ღ✿★◈◈。更复杂的政策ღ✿★◈◈，如特朗普减税永久化ღ✿★◈◈、进一步把在美国本土生产的企业税率降到15%ღ✿★◈◈、修建边境墙ღ✿★◈◈、更加大规模地驱逐非法移民等ღ✿★◈◈，这种需要大量额外财政赤字和立法支持ღ✿★◈◈，政策执行难度也比较大的可能面临更大的阻力ღ✿★◈◈。这些实施起来难度系数比较大的政策可能要到下半年才会成为特朗普推进落实政策的重心ღ✿★◈◈。

　　如果在此前测算的基础上进一步考虑具体政策落实节奏ღ✿★◈◈，我们预计美国明年上半年新能源补贴支出的潜在退坡风险以及关税扰动可能会抑制企业投资的风险偏好ღ✿★◈◈，周期性行业可能承压受损ღ✿★◈◈，但压降油价可以促进消费ღ✿★◈◈，经济整体增长与通胀可能与基准情形偏差不大ღ✿★◈◈，小幅承压的经济与超预期改善的通胀还可能可以促使美联储在上半年降息更大的幅度来托举经济;下半年来看ღ✿★◈◈，伴随着减税进入政策讨论的视野并且逐步落地匿踪库卡隆套装ღ✿★◈◈，企业投资可能会转向改善ღ✿★◈◈，居民税后实际可支配收入也可能得到提振ღ✿★◈◈。上述分析与我们此前普通假设情形的估算更为相近ღ✿★◈◈，即定量来看ღ✿★◈◈，如果特朗普推行相对较为温和的政策主张ღ✿★◈◈，美国2025年的GDP增长率可能从2.6%提升至3.0%ღ✿★◈◈，而CPI则会上升至2.9%ღ✿★◈◈。但如果采取更加激进与极端的措施ღ✿★◈◈，可能通过损害供给与刺激需求对于通胀产生较大上行风险ღ✿★◈◈，如全面加征关税ღ✿★◈◈、大规模驱逐移民ღ✿★◈◈、激进减税等ღ✿★◈◈，我们此前测算显示虽然美国经济增长可能达到2.9%ღ✿★◈◈，但通胀也将显著攀升至5.4%ღ✿★◈◈。

　　据新华网快讯ღ✿★◈◈，美国共和党候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜ღ✿★◈◈。在需求缺口较大而外部环境更加复杂的情况下ღ✿★◈◈，我国逆周期政策力度加大的必要性进一步上升ღ✿★◈◈。从宏观政策来看ღ✿★◈◈，中国财政政策的空间比较大ღ✿★◈◈，货币政策也仍有宽松空间ღ✿★◈◈，虽然缓解地方政府债务负担有利于支持消费ღ✿★◈◈，但财政直达民生也显得更为重要ღ✿★◈◈。

　　特朗普的政策主张大概可以被概括为七个关键词ღ✿★◈◈，分别是对内减税ღ✿★◈◈、对外加征关税ღ✿★◈◈、放松监管ღ✿★◈◈、驱逐非法移民ღ✿★◈◈、鼓励化石能源ღ✿★◈◈、重视科技ღ✿★◈◈、外交孤立主义ღ✿★◈◈。如果特朗普赢得大选ღ✿★◈◈，他多大程度上执行这些政策尚待观察ღ✿★◈◈。逻辑上来说ღ✿★◈◈，在百日之内最可能采取的行动是颁布总统行政命令(executive orders)ღ✿★◈◈。这些命令不需要经历国会审批的繁琐程序ღ✿★◈◈。这种施政方式在其首个任期已经得到验证ღ✿★◈◈，当时他在上任百日内就签署了32项行政命令ღ✿★◈◈，多于此前奥巴马ღ✿★◈◈、布什父子ღ✿★◈◈、克林顿ღ✿★◈◈、里根等美国总统ღ✿★◈◈。

　　特朗普在竞选中称将加倍推进“美国优先”议程ღ✿★◈◈，其中一个政策选项是对外提升关税ღ✿★◈◈，部分关税政策不必通过国会同意ღ✿★◈◈，而是通过行政手段施行ღ✿★◈◈。一个可能是对进入美国的商品加征基准关税ღ✿★◈◈，针对某些地区或行业还可能征收“特定税”ღ✿★◈◈，作为引导制造业回流美国的一种手段ღ✿★◈◈。总统权力范围内的加征关税政策一般需要通过“301调查”等行政程序作为基础ღ✿★◈◈，但这些调查在特朗普上一个任期内就已实施ღ✿★◈◈，因此可能不一定会成为加征关税的主要障碍ღ✿★◈◈。

　　倘若美国加征关税ღ✿★◈◈，对其进口目的地经济的影响可能主要有两个渠道ღ✿★◈◈：一是直接影响出口ღ✿★◈◈，二是产业布局ღ✿★◈◈，当然出口和产业布局的变化会间接影响消费ღ✿★◈◈。

　　美国加征关税对被加税的经济体的总出口影响取决于两个因素ღ✿★◈◈：一是该经济体出口对关税的弹性(就是一个单位的关税变化对出口带来的抑制)ღ✿★◈◈，理论上这个弹性应该是负值ღ✿★◈◈，就是美国提升关税会提高其进口成本ღ✿★◈◈，从而降低别国对其出口ღ✿★◈◈。这个弹性的绝对值越大ღ✿★◈◈，那么关税变化对出口的影响越大ღ✿★◈◈。二是该经济体对美国出口占其总出口的比重ღ✿★◈◈，对美国出口占比越大ღ✿★◈◈，那么关税对总出口的影响也越大ღ✿★◈◈。这几年我国出口对美国的直接依赖度有所下降ღ✿★◈◈，即我国对美国出口占我国总出口的比重高点回落ღ✿★◈◈。如果要估算出口变化对GDP的影响则还要看出口占GDP的比重和出口带来的国内增加值与总出口的比重ღ✿★◈◈。

　　有一些渠道可能会缓冲关税对出口的影响ღ✿★◈◈。一是微量货物进口不受关税限制ღ✿★◈◈。美国海关法的微量货物规定允许价值低于800美元的进口商品免税免查验进入美国ღ✿★◈◈。二是通过第三地的转口贸易ღ✿★◈◈。从上一轮中美贸易摩擦的经验来看ღ✿★◈◈，美国对中国加征关税使得中国对美国出口下降ღ✿★◈◈，但是对其他地区出口上升ღ✿★◈◈。三是关税豁免ღ✿★◈◈。上一轮中美贸易摩擦中ღ✿★◈◈，USTR推出多轮关税豁免ღ✿★◈◈，使得美国对中国的真实有效关税率低于名义关税率ღ✿★◈◈。四是汇率也可能发挥自动稳定器作用ღ✿★◈◈，部分对冲关税影响ღ✿★◈◈。

　　加征关税也可能提升外资企业转移生产基地的动机ღ✿★◈◈，从而影响被征关税经济体的固定资产投资ღ✿★◈◈。这个渠道对经济的影响取决于FDI以及OFDI占一个经济体的总FAI的比重ღ✿★◈◈，以及FDI和OFDI里面多少可能会转移生产基地ღ✿★◈◈。2023年中国FDIღ✿★◈◈、OFDI占整体固定资产投资比重分别为2.3%ღ✿★◈◈、2.6%ღ✿★◈◈。当然ღ✿★◈◈，其他因素也会影响企业布局ღ✿★◈◈，比如本地市场的重要性ღ✿★◈◈，上下游供应链的配套程度等ღ✿★◈◈。各个行业受到的影响也不一样ღ✿★◈◈。

　　至于这些渠道对消费的影响也取决于消费倾向的大小ღ✿★◈◈。从宏观政策来看ღ✿★◈◈，中国财政政策的空间比较大ღ✿★◈◈，货币政策也仍有宽松空间ღ✿★◈◈，在需求缺口较大而外部环境更加复杂的情况下ღ✿★◈◈，逆周期政策力度加大的必要性进一步上升ღ✿★◈◈。虽然缓解地方政府债务负担有利于支持消费ღ✿★◈◈，但财政直达民生也显得更为重要ღ✿★◈◈。

　　特朗普以绝对优势当选美国总统ღ✿★◈◈，与前一次参与总统竞选并担任总统期间表达的政策主张相似ღ✿★◈◈，特朗普仍然坚持“美国优先”理念ღ✿★◈◈，重视美国经济增长与制造业繁荣ღ✿★◈◈。其实现经济目标的核心抓手包括ღ✿★◈◈：放松监管ღ✿★◈◈、减税ღ✿★◈◈、贸易保护与供应链回流ღ✿★◈◈、增加低成本能源供给ღ✿★◈◈、提倡创新等ღ✿★◈◈。特朗普的执政主张将对大类资产带来一定影响ღ✿★◈◈，我们认为可能主要表现为“美元偏强ღ✿★◈◈、黄金中性ღ✿★◈◈、利率上行”等ღ✿★◈◈。

　　美国大选影响A股市场表现的渠道有几方面ღ✿★◈◈。第一ღ✿★◈◈，特朗普的贸易保护措施可能影响中国制造企业出口与盈利ღ✿★◈◈。贸易政策通过影响中国商品的出口规模及利润匿踪库卡隆套装ღ✿★◈◈，进而影响相关的出口行业及产业链ღ✿★◈◈。第二ღ✿★◈◈，大选结果可能一定程度影响中国的政策力度和空间ღ✿★◈◈。国内货币政策空间或也会考量外部条件变化ღ✿★◈◈，低利率是特朗普经济学的重要观点ღ✿★◈◈，因为低利率有利于提高居民投资与购房的意愿ღ✿★◈◈，促进企业增加资本开支ღ✿★◈◈，进而提振经济增速ღ✿★◈◈。同时ღ✿★◈◈，特朗普认为应该加强总统对美联储的干预ღ✿★◈◈。第三ღ✿★◈◈，大选结果可能影响国际资金风险偏好及流动方向ღ✿★◈◈。

　　复盘前一次特朗普任期的A股市场走势ღ✿★◈◈，针对中国的贸易保护及技术限制措施虽在短期对市场造成一定扰动ღ✿★◈◈，但中长期A股市场表现仍主要由国内经济基本面与政策应对决定ღ✿★◈◈。2018年美国开始实施加征对华关税政策ღ✿★◈◈，叠加国内金融去杠杆ღ✿★◈◈，A股表现偏弱ღ✿★◈◈，但后续在2019~2020年伴随政策应对和经济预期改善ღ✿★◈◈，市场重拾升势ღ✿★◈◈。从当时行业结构的角度看ღ✿★◈◈，贸易政策出台后ღ✿★◈◈，家电ღ✿★◈◈、轻工ღ✿★◈◈、电子ღ✿★◈◈、机械ღ✿★◈◈、汽车等出口占比较高的行业股价受到了不同程度的冲击ღ✿★◈◈。但同时ღ✿★◈◈，美国对我国半导体等领域的政策促进政策制定部门提升对技术进步的重视程度ღ✿★◈◈，并使得市场投资者更加关注半导体k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈、技术硬件等国产替代概念ღ✿★◈◈。银行等板块受贸易摩擦的影响较小ღ✿★◈◈，且在股市中起到一定稳定指数作用ღ✿★◈◈。

　　我们认为2024年美国大选对市场及行业的影响包括ღ✿★◈◈，第一ღ✿★◈◈，贸易政策若变化可能影响我国企业出口出海ღ✿★◈◈，中国促内需紧迫性提升ღ✿★◈◈。除了美国提高关税ღ✿★◈◈，更重要的还有中美贸易的不确定性所带来的收入不确定性ღ✿★◈◈。第二ღ✿★◈◈，若出口美国面临更高关税ღ✿★◈◈，我国企业可能选择在其他地区拓展市场ღ✿★◈◈，随着出海战略推进ღ✿★◈◈，我国产品已经在发展中国家获得更高的市场份额ღ✿★◈◈。第三ღ✿★◈◈，不论从提升全要素生产率进而推动经济增长的角度ღ✿★◈◈，还是增强国产替代能力的角度ღ✿★◈◈，创新和技术进步都有望受到政策支持ღ✿★◈◈，培育布局新兴产业和未来产业是重头戏ღ✿★◈◈。战略性新兴产业和未来产业包括新一代信息技术ღ✿★◈◈、新能源ღ✿★◈◈、新材料ღ✿★◈◈、先进制造ღ✿★◈◈、航空航天ღ✿★◈◈、医药生物等ღ✿★◈◈，其中包括较多具体的细分领域ღ✿★◈◈。第四ღ✿★◈◈，能源价格波动的影响ღ✿★◈◈。特朗普的竞选政策中强调对于能源价格的管控ღ✿★◈◈，希望采取提高能源支出ღ✿★◈◈，提高石化能源投资的方式降低能源价格ღ✿★◈◈，这一行为可能造成煤炭ღ✿★◈◈，石油等资源类企业价格及利润下降ღ✿★◈◈。但上游的能源价格下降可能降低下游企业的能源使用成本ღ✿★◈◈，进而提高盈利能力ღ✿★◈◈，投入产出表显示基础化学原料ღ✿★◈◈，水泥ღ✿★◈◈，公共事业等行业有可能受益较多ღ✿★◈◈。

　　特朗普上台的影响ღ✿★◈◈：1)核心政策ღ✿★◈◈：目前共和党同时赢得总统和参众两院的假设下核心政策可以总计为以下几点ღ✿★◈◈：对内减税ღ✿★◈◈，对外加税ღ✿★◈◈，增加刺激ღ✿★◈◈，控制移民ღ✿★◈◈，回归传统能源ღ✿★◈◈，支持加密货币ღ✿★◈◈。2)宏观含义ღ✿★◈◈：这些政策对内在现有降息后“软着陆”基础上ღ✿★◈◈，会使美国增长和通胀上都得到增强ღ✿★◈◈。对外ღ✿★◈◈，关税会增加对方国的贸易与汇率压力ღ✿★◈◈，但也增加了需要加大内需刺激对冲的可能性ღ✿★◈◈。3)资产影响ღ✿★◈◈：整体上ღ✿★◈◈，特朗普交易有进一步冲高和演绎空间;计入预期偏少的资产需要补偿;冲高到一定程度后ღ✿★◈◈，如美债和美元ღ✿★◈◈，会提供反着做的交易性机会k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈。黄金计入的预期过多ღ✿★◈◈，存在透支风险ღ✿★◈◈。4)中国影响ღ✿★◈◈：整体市场以及出口链均对于特朗普胜选情形计入预期较少ღ✿★◈◈，短期“特朗普交易”的升温或增加市场对关税的担忧以及波动ღ✿★◈◈。不过若因此出现较大调整ღ✿★◈◈，反而可以在国内刺激政策预期下择机增加对国内资产的配置ღ✿★◈◈。5)长期影响ღ✿★◈◈：从更长期角度ღ✿★◈◈，可能会固化过去三年“偶然”促成的“大财政ღ✿★◈◈、科技与全球资金再平衡”三个宏观支柱ღ✿★◈◈，重演“里根大循环”ღ✿★◈◈。简言之ღ✿★◈◈，通过大财政和资金回流ღ✿★◈◈，提振美国资产的同时ღ✿★◈◈，加大其他市场的压力ღ✿★◈◈。

　　目前看特朗普除了赢得白宫ღ✿★◈◈，共和党也大概率获得众议院的控制权ღ✿★◈◈。我们讲一讲相关变化对汇率的影响ღ✿★◈◈。分两个问题来分析ღ✿★◈◈：

　　第一个问题是这个选举结果对美元的影响如何?我们认为当前这个选举结果对美元来说是更为有利的ღ✿★◈◈。因为特朗普的政策主张都是推高通胀的政策ღ✿★◈◈，比如减税ღ✿★◈◈、增加贸易关税和驱逐非法移民ღ✿★◈◈。这些都有可能会推高美债的收益率ღ✿★◈◈，并且扰动美联储的降息预期ღ✿★◈◈。这两者是本轮美联储政策周期以来ღ✿★◈◈，对美元汇率影响最大的变量ღ✿★◈◈。美元指数站上了105ღ✿★◈◈，短期看可能还有上冲的空间ღ✿★◈◈。当然ღ✿★◈◈，这些都可能是短期市场对特朗普当选的一个提前交易ღ✿★◈◈，在关税和财政政策尚未落地前ღ✿★◈◈，美元的波动中枢会有所抬升ღ✿★◈◈，但在更高的水平上可能还会有博弈ღ✿★◈◈。具体要看后续财政和关税政策如何落地ღ✿★◈◈，以及美联储货币政策的反应ღ✿★◈◈。我们预计北京时间8日凌晨美联储或要降息25个基点ღ✿★◈◈，考虑到美联储仍然在降息周期中ღ✿★◈◈，我们认为在这一阶段美债收益率和美元虽然还能上冲ღ✿★◈◈，但空间可能不会太大ღ✿★◈◈。

　　第二是哪些货币容易受到关税影响?理论上ღ✿★◈◈，对美国出口比较大的国家ღ✿★◈◈，其他的货币汇率对美国的关税政策是会更敏感的ღ✿★◈◈。美国的前10大贸易伙伴分别是墨西哥ღ✿★◈◈、加拿大ღ✿★◈◈、中国ღ✿★◈◈、德国ღ✿★◈◈、日本ღ✿★◈◈、韩国ღ✿★◈◈、英国ღ✿★◈◈、越南ღ✿★◈◈、印度ღ✿★◈◈、荷兰ღ✿★◈◈。其中ღ✿★◈◈，对美贸易依存度较高的是墨西哥ღ✿★◈◈、加拿大ღ✿★◈◈、越南ღ✿★◈◈、日本ღ✿★◈◈、韩国ღ✿★◈◈、印度ღ✿★◈◈、中国和英国ღ✿★◈◈。如果特朗普开始对贸易伙伴加征关税ღ✿★◈◈，理论上上述几个国家货币的波动性会有所增加ღ✿★◈◈，且汇率更容易跑输ღ✿★◈◈。从大选前的1个月看ღ✿★◈◈，这几个货币的表现是好坏不一的ღ✿★◈◈。日元ღ✿★◈◈、韩元ღ✿★◈◈、加元ღ✿★◈◈、越南盾跌得较多ღ✿★◈◈，而人民币和墨西哥比索这两个理论上对关税最敏感的货币的跌幅却比较小ღ✿★◈◈。所以ღ✿★◈◈，我们认为外汇市场还没有完全去定价特朗普的当选以及之后的关税影响ღ✿★◈◈。从2018年的历史情形看ღ✿★◈◈，很多货币可能要等到被加征关税之后才会有所反应ღ✿★◈◈，所以我们可能要关注大选之后ღ✿★◈◈，美国关税政策的实质调整ღ✿★◈◈。如果特朗普政府直接启动了某种加关税的必要流程ღ✿★◈◈，比如反补贴调查ღ✿★◈◈，那么相关货币就可能会出现关税的溢价ღ✿★◈◈。除了上述几个货币之外ღ✿★◈◈，如果美国对中国加征了60%的关税ღ✿★◈◈，有些亚洲货币ღ✿★◈◈，比如韩元ღ✿★◈◈、越南盾ღ✿★◈◈、印尼盾ღ✿★◈◈、马来西亚林吉特等等ღ✿★◈◈，这些国家对中国的出口依存度是比较高的ღ✿★◈◈，因此这类货币对人民币汇率的敏感性相对较强的ღ✿★◈◈。人民币的贬值可能会带动这类货币贬值ღ✿★◈◈。

　　第三个问题是如果加征关税ღ✿★◈◈，人民币汇率会贬值多少?我们认为具体幅度是比较难估计的ღ✿★◈◈，一个是因为加征关税可能是一个动态过程ღ✿★◈◈。然而现有很多测算多是静态测算ღ✿★◈◈，即假设关税加征到某个水平ღ✿★◈◈，人民币贬值多少可以对冲掉关税的影响ღ✿★◈◈，以保持出口份额不变ღ✿★◈◈。但实际上关税和汇率变化之间是一个动态的变化ღ✿★◈◈。美国的目的如果是大幅缩减美中贸易逆差ღ✿★◈◈，那么我们用汇率贬值做对冲的时候ღ✿★◈◈，美国可能会再加征关税ღ✿★◈◈。导致汇率预期一直不稳定ღ✿★◈◈，很难说均衡位置在哪里;第二个是因为关税只是影响因素之一ღ✿★◈◈，除了考虑出口的影响ღ✿★◈◈，也要考虑贬值之后对跨境资本流动的影响ღ✿★◈◈，资本流动往往会造成汇率超调ღ✿★◈◈，偏离合理水平ღ✿★◈◈。 所以ღ✿★◈◈，我们很难对关税加征后的汇率波动中枢进行预判ღ✿★◈◈。2018年的经验可以做参考ღ✿★◈◈，2018年6月美国宣布加征关税之后ღ✿★◈◈，人民币当时在2周多的时间里边贬值了4.6%ღ✿★◈◈，之后市场开始稳定下来ღ✿★◈◈，但随着贸易摩擦升级ღ✿★◈◈，第二轮关税加征之后ღ✿★◈◈，人民币汇率又在1个月左右的时间贬值了5%左右ღ✿★◈◈。总体的冲击在8.5%左右ღ✿★◈◈。之后中美元首会晤ღ✿★◈◈，双方开始贸易谈判ღ✿★◈◈，汇率预期开始逐步稳定ღ✿★◈◈。我们认为这次美国加征关税和2018年有几个区别ღ✿★◈◈，第一个是这次预期得比上次相对更充分一些ღ✿★◈◈，第二个是美联储政策周期不同ღ✿★◈◈，2018年美联储还在加息周期里边ღ✿★◈◈，而2025年美联储是降息周期ღ✿★◈◈，第三个是人民币的绝对水平不同ღ✿★◈◈，上次在6.4ღ✿★◈◈，这次在7.1ღ✿★◈◈。因此ღ✿★◈◈，我们认为这一次人民币汇率在被加征关税之后可能会受到一定压力ღ✿★◈◈，但具体幅度未必照搬2018年ღ✿★◈◈。

　　我们梳理“特朗普2.0”的核心政策主张中ღ✿★◈◈，对大宗商品市场影响较大的或主要在财政政策ღ✿★◈◈、国际贸易ღ✿★◈◈、外交政策ღ✿★◈◈、能源政策和再工业化政策等方面ღ✿★◈◈。对大宗商品市场的影响ღ✿★◈◈，短期内市场可能集中交易特朗普政府想做什么ღ✿★◈◈，中期来看ღ✿★◈◈，我们认为想做与能做的差异可能形成交易机会ღ✿★◈◈。具体从两个维度来看ღ✿★◈◈：一是对于全球市场定价的大宗商品ღ✿★◈◈，主要是石油和黄金ღ✿★◈◈，我们提示关注特朗普政府的外交政策可能使得全球地缘政治风险有所缓解ღ✿★◈◈、贸易摩擦和加征关税等贸易政策或对全球经济增长形成负面拖累ღ✿★◈◈，可能驱动全球石油市场供应风险溢价下降ღ✿★◈◈，并通过市场风险偏好影响黄金的避险价值;二是对于中美市场相关的大宗商品ღ✿★◈◈，主要是有色金属和大豆ღ✿★◈◈，我们提示关注贸易双方可能的高关税政策和相应的反制措施ღ✿★◈◈。一方面ღ✿★◈◈，特朗普政府可能对我国出口商品施加高关税ღ✿★◈◈，或影响有色金属下游终端产品的出口需求ღ✿★◈◈，叠加其意图削减美国本土的新能源政策力度ღ✿★◈◈，或为有色金属的绿色需求增长带来一定短期逆风ღ✿★◈◈。另一方面ღ✿★◈◈，为应对美国关税压力ღ✿★◈◈，我国可能对美国进口商品施加关税以进行反制ღ✿★◈◈，参考2018年经验ღ✿★◈◈，可能会影响美国大豆出口需求ღ✿★◈◈，带动中美价格走势分化ღ✿★◈◈。

　　短期市场情绪主导行情ღ✿★◈◈，大选当天布伦特油价有所回落ღ✿★◈◈。我们认为特朗普主张政策对石油市场的影响主要在以下三方面ღ✿★◈◈：其一ღ✿★◈◈，对于美国石油供应ღ✿★◈◈，共和党在今年竞选的20条核心承诺中提出“让美国成为全球迄今最重要的能源生产国”ღ✿★◈◈，特朗普政府或力图加快美国石油天然气的开采进程ღ✿★◈◈，放松联邦土地上的油气租赁控制ღ✿★◈◈，降低能源价格ღ✿★◈◈。其二ღ✿★◈◈，对于地缘供应风险k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈，特朗普政府在财政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主义”ღ✿★◈◈、控制对外援助ღ✿★◈◈，可能在一定程度上缓解全球地缘政治风险ღ✿★◈◈。其三ღ✿★◈◈，对于石油需求影响喜忧参半ღ✿★◈◈，特朗普政府可能一方面削弱新能源政策力度ღ✿★◈◈，缓解绿色转型对美国化石能源需求的压力ღ✿★◈◈，并且其减税政策可能提振美国经济增速;但另一方面ღ✿★◈◈，其对外施加的高关税政策可能对其他经济体的需求增长产生不利影响ღ✿★◈◈。

　　我们认为以上三方面政策对于当下石油市场的影响排序或为ღ✿★◈◈：地缘风险下降需求增长预期美国供给增长ღ✿★◈◈。其中ღ✿★◈◈，若在特朗普执政期间ღ✿★◈◈，主要石油供应国相关的地缘政治风险有一定程度缓和ღ✿★◈◈，虽然从实际的供应潜在增量来看较为有限ღ✿★◈◈，但我们认为会对市场情绪产生较大影响ღ✿★◈◈，使得石油市场风险溢价继续出清ღ✿★◈◈。此外ღ✿★◈◈，目前看ღ✿★◈◈，特朗普政策对全球石油需求增长的影响方向并不明朗ღ✿★◈◈，我们认为就2025年而言ღ✿★◈◈，特朗普当选或有助于欧美国家主导的OECD石油需求企稳ღ✿★◈◈，或有利于全球石油需求的增长预期边际改善ღ✿★◈◈。但考虑到全球石油需求增长的内生驱动仍为非OECD国家ღ✿★◈◈，中长期看ღ✿★◈◈，若高关税政策落地ღ✿★◈◈，或会提高新兴国家接力全球增长动力的门槛ღ✿★◈◈。最后ღ✿★◈◈，对于美国油气供应ღ✿★◈◈，由于美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已高达91%ღ✿★◈◈，我们认为特朗普当选或也难以改变今明两年美国页岩油产量的增速放缓ღ✿★◈◈。2024年初以来ღ✿★◈◈，美国原油产量累计环比提高约2%ღ✿★◈◈，我们预计今年产量同比增长或降至29万桶/天ღ✿★◈◈，仅为2023年增量的三分之一ღ✿★◈◈。特朗普政策可能改变美国石油供应的中长期预期ღ✿★◈◈，例如可能增加存在环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上油田的项目投放和租赁发放ღ✿★◈◈，但增量的实际兑现或需要较长的周期ღ✿★◈◈。

　　特朗普重返白宫对于有色金属的影响较为复杂ღ✿★◈◈，利空在于关税上调ღ✿★◈◈、新能源补贴削减ღ✿★◈◈，而利多在于基建与制造业投资加码ღ✿★◈◈、对内减税推升通胀ღ✿★◈◈。虽然我国有色金属及成材对美直接出口的总量和占比均十分有限ღ✿★◈◈，例如铜材ღ✿★◈◈、铝材出口美国数量占比均不足5%ღ✿★◈◈。然而ღ✿★◈◈，截至2023年ღ✿★◈◈，参考美国占我国机电产品出口总额比例ღ✿★◈◈，加征关税或间接影响国内对应领域的有色金属需求ღ✿★◈◈。此外ღ✿★◈◈，特朗普政府可能取消对新能源车的补贴ღ✿★◈◈，我们预计补贴的退坡或对美国新能源车需求产生压力ღ✿★◈◈。

　　另一方面ღ✿★◈◈，特朗普可能通过产业政策加速制造业回流ღ✿★◈◈，并扩张财政支持美国基础设施建设ღ✿★◈◈。2024年3季度数据显示ღ✿★◈◈，虽然非地产建筑投资增长有所放缓ღ✿★◈◈，但私人设备投资持续高增ღ✿★◈◈。我们认为这或体现制造业投资进度正在由厂房建设向设备购置推进ღ✿★◈◈，特朗普上台或将强化这一进程ღ✿★◈◈。而作为工业的重要基础ღ✿★◈◈，美国电网面临设施老化ღ✿★◈◈、互联程度不足的问题ღ✿★◈◈，升级改造需求较为迫切ღ✿★◈◈。叠加降息增强美国公用事业公司投资意愿ღ✿★◈◈，我们认为美国电网投资或迎来较强增长ღ✿★◈◈，利好铜ღ✿★◈◈、铝的电力消费ღ✿★◈◈。对于贸易政策ღ✿★◈◈，总统的自主裁量权更高ღ✿★◈◈，但财税政策则需要两院的支持ღ✿★◈◈，通过所需时间可能更长ღ✿★◈◈。因此ღ✿★◈◈，我们预计特朗普交易或在短期内对有色金属价格产生压力ღ✿★◈◈，但不改变有色金属长期紧缺基本面ღ✿★◈◈。

　　通过对上一轮中美贸易摩擦的梳理ღ✿★◈◈，中美贸易摩擦互加关税或导致CBOT大豆价格与国内豆粕价格走势异常ღ✿★◈◈，由长期正相关转为短期负相关ღ✿★◈◈。我们认为ღ✿★◈◈，贸易摩擦或导致主产国与主销国间出现供需错配ღ✿★◈◈，以2017年为例ღ✿★◈◈，中国自美进口大豆占到总进口量的34%左右ღ✿★◈◈，美豆对华出口占其总出口量的57%ღ✿★◈◈，贸易摩擦带来的贸易缺口ღ✿★◈◈，带动国内豆粕供给预期收紧ღ✿★◈◈，美豆出口预期失去中国需求后出现明显过剩ღ✿★◈◈，进一步导致国内外价格出现背离ღ✿★◈◈。从价格回顾看ღ✿★◈◈，自2018年6月16日中国宣布对美加征关税至2019年12月13日中美达成第一阶段协议期间ღ✿★◈◈，DCE豆粕与CBOT大豆价格整体呈现负相关(相关系数-0.4)ღ✿★◈◈。同时ღ✿★◈◈，短期价格波动或有所加剧ღ✿★◈◈，在中国宣布加征关税政策后的三个月(2018年6月18日至9月18日)CBOT大豆价格自931美分/蒲式耳跌至812美分/蒲式耳ღ✿★◈◈，跌幅12.8%ღ✿★◈◈，期间DCE豆粕价格上涨8.3%ღ✿★◈◈，自2935元/吨上升至3179元/吨ღ✿★◈◈。

　　若中美贸易摩擦再度升级ღ✿★◈◈，参考现有基本面行情ღ✿★◈◈，我们认为我国豆粕价格上行幅度或有限ღ✿★◈◈、总体可控ღ✿★◈◈，美豆或面临较大的下行压力ღ✿★◈◈。具体来看ღ✿★◈◈，一是上一轮中美贸易摩擦后ღ✿★◈◈，中国进口大豆对美依赖度明显下行ღ✿★◈◈，2023年中国进口大豆中ღ✿★◈◈，美豆占比仅为22%(2017年为34%)ღ✿★◈◈，但美豆对华出口依然占到当年出口总量的53%ღ✿★◈◈。巴西成为中国进口大豆最大来源国ღ✿★◈◈，占比达到75%(2017年为49%)ღ✿★◈◈。二是新季全球大豆基本面较宽松ღ✿★◈◈，库存消费比恢复至近五年高位ღ✿★◈◈，明年上半年上市的巴西新季大豆产量或同比增幅超过10%ღ✿★◈◈。三是当前我国进口大豆供应充裕ღ✿★◈◈，抗风险能力大幅提高ღ✿★◈◈。2024年1-9月我国大豆进口量8184万吨ღ✿★◈◈，较去年同期的7881万吨增加3.84%ღ✿★◈◈，港口库存维持高位ღ✿★◈◈。同时ღ✿★◈◈，10月以来ღ✿★◈◈，为应对中美贸易政策的不确定风险ღ✿★◈◈，我国贸易企业已加快美豆采购ღ✿★◈◈，此外ღ✿★◈◈，近年来ღ✿★◈◈，随着我国大豆振兴计划的不断实施ღ✿★◈◈，我国国内大豆产量已连续三年突破2000万吨ღ✿★◈◈，且结余充裕ღ✿★◈◈。综上ღ✿★◈◈，我们认为尽管新一轮中美贸易摩擦仍未有定论ღ✿★◈◈，但现阶段我国大豆产业链应对不确定贸易摩擦的能力较2018年已明显提高ღ✿★◈◈。若因贸易摩擦ღ✿★◈◈、美豆进口减少ღ✿★◈◈，短期DCE豆粕3月ღ✿★◈◈、5月合约面临一定上行压力ღ✿★◈◈，但总体可控ღ✿★◈◈。海外方面ღ✿★◈◈，美豆价格已跌至成本线月为美豆的黄金出口期ღ✿★◈◈，若失去中国买需ღ✿★◈◈，或造成CBOT盘面较大的下行风险ღ✿★◈◈。

　　大选当天国际黄金价格有所回落ღ✿★◈◈，我们认为或受到短期避险情绪缓解和宽松预期弱化的综合影响ღ✿★◈◈。往前看ღ✿★◈◈，我们认为特朗普的对外政策可能在一定程度上缓解全球地缘政治风险ღ✿★◈◈，但同时其对外的关税政策也可能加剧国际贸易摩擦ღ✿★◈◈，对于黄金避险价值的影响或一体两面ღ✿★◈◈。对于黄金的投机价值ღ✿★◈◈，我们认为特朗普减税和财政刺激政策可能为美国带来再通胀风险ღ✿★◈◈，打压市场降息预期ღ✿★◈◈，为正处于历史较高水平的COMEX黄金期货投机净多头带来一定的出清风险ღ✿★◈◈。可以看到ღ✿★◈◈，大选当天黄金价格回落的同时ღ✿★◈◈，美债10年期名义利率和实际利率分别抬升至4.4%和2%上方ღ✿★◈◈。相较之下ღ✿★◈◈，我们认为除非2021-23年的恶性通胀再现ღ✿★◈◈，美国通胀反弹或不会成为金价中枢的核心驱动因素ღ✿★◈◈。

　　对美国金融业的潜在影响ღ✿★◈◈。根据特朗普上一任期内的主要政策以及竞选期间的政策主张ღ✿★◈◈，我们认为对于美国金融业的潜在影响主要包括以下方面ღ✿★◈◈：

　　1ღ✿★◈◈、放松金融监管ღ✿★◈◈。2016~2020年特朗普在任时期曾推出《经济增长ღ✿★◈◈、放松监管和消费者保护法》等一系列法案ღ✿★◈◈，旨在放松对《多德-弗兰克法》对金融业特别是中小银行的严格监管要求ღ✿★◈◈，包括资产规模在2500亿美元以下的金融机构逐步免除系统重要性审慎要求等;2023年硅谷银行ღ✿★◈◈、第一共和银行出险后ღ✿★◈◈，美联储再次强化对1000亿美元以上银行的监管要求ღ✿★◈◈。特朗普胜选可能重新放松金融监管ღ✿★◈◈，这有利于降低美国银行业的监管成本ღ✿★◈◈、提升杠杆率ღ✿★◈◈，从而提高盈利及派息能力ღ✿★◈◈，但也可能增加金融系统长期的潜在的风险隐患ღ✿★◈◈。

　　2ღ✿★◈◈、更快的降息ღ✿★◈◈、更高的通胀ღ✿★◈◈、更强的信贷ღ✿★◈◈。特朗普在竞选纲领中强调更快的降息速度以及更加宽松的财政政策ღ✿★◈◈，以及贸易主义政策有利于刺激美国国内经济增长ღ✿★◈◈，从而刺激信贷需求ღ✿★◈◈、改善资产质量ღ✿★◈◈，虽然更快的降息可能短期内压低银行息差ღ✿★◈◈，但长期利率将提升ღ✿★◈◈，综合放松监管和经济刺激政策对银行影响正面ღ✿★◈◈，近期美国银行股上涨反映了这一趋势ღ✿★◈◈。

　　3ღ✿★◈◈、鼓励加密货币发展ღ✿★◈◈。特朗普竞选宣言提到将结束当前民主党对加密货币的打击行动匿踪库卡隆套装ღ✿★◈◈、以及对创建中央银行数字货币的反对ღ✿★◈◈。

　　1. 汇率波动上升ღ✿★◈◈。特朗普的经济政策可能推动美元走强ღ✿★◈◈，带来人民币汇率波动上升ღ✿★◈◈，对于中国国内货币政策放松空间形成制约ღ✿★◈◈，另一方面银行外汇衍生品相关敞口也可能形成对银行利润形成扰动ღ✿★◈◈。

　　2. 出口产业链信贷敞口ღ✿★◈◈。如果美国加征高额关税ღ✿★◈◈，可能影响中国出口产业链盈利ღ✿★◈◈，从而影响企业信贷需求和资产质量ღ✿★◈◈。

　　3. 对冲性政策的影响ღ✿★◈◈。从历史经验来看ღ✿★◈◈，出口增速下滑时期中国通常出台更多的对冲性政策ღ✿★◈◈，包括增加基建投资ღ✿★◈◈、放松房地产等ღ✿★◈◈，本轮经济刺激政策也更加强调改善居民收入ღ✿★◈◈、促进消费ღ✿★◈◈。

　　4. 监管放松的外溢效应ღ✿★◈◈。美国金融监管放松也可能给其他经济体金融监管形成压力ღ✿★◈◈，为提高本国金融机构的国际竞争力ღ✿★◈◈、减轻资本外流压力ღ✿★◈◈，金融监管可能出现普遍放松ღ✿★◈◈。对于中国而言k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈，加大金融业对外开放的同时也可能带来金融行业竞争ღ✿★◈◈，同样面临是否跟随监管放松的抉择ღ✿★◈◈，例如放宽资本充足率的限制ღ✿★◈◈、金融创新等ღ✿★◈◈，也需要同时考虑防范化解房地产ღ✿★◈◈、地方债务ღ✿★◈◈、中小金融机构等领域金融风险的要求ღ✿★◈◈。

　　对银行投资的综合影响ღ✿★◈◈。总体而言ღ✿★◈◈，特朗普可能推出的经济政策对美国银行业影响偏正面ღ✿★◈◈，对中国银行业的影响更为复杂ღ✿★◈◈，需要考虑应对性政策的影响ღ✿★◈◈，对于出口产业链敞口较高的区域银行可能形成负面影响ღ✿★◈◈，如果出台房地产和基建的刺激政策ღ✿★◈◈，对于城投和房地产敞口较大的城商行ღ✿★◈◈、基建敞口较大的国有大行更为利好ღ✿★◈◈。对于银行的高股息策略而言ღ✿★◈◈，如果利率下行空间受到制约ღ✿★◈◈，同时资本市场活跃度提高ღ✿★◈◈，可能追求高股息的资金形成一定分流ღ✿★◈◈。今年银行股平均上涨30%以上ღ✿★◈◈，逐渐接近我们提出的0.7x-0.8x市净率的估值目标区间ღ✿★◈◈。

　　特朗普的政策主张倾向对内减税ღ✿★◈◈、对外加征关税ღ✿★◈◈。美国上一轮对外加征关税后ღ✿★◈◈，受到疫情对全球供应链的冲击ღ✿★◈◈，中国企业在美国市场份额不降反升ღ✿★◈◈。近两年海外供应链逐渐修复ღ✿★◈◈，若后续美国加征关税ღ✿★◈◈，对中国企业在美份额可能形成较大压力ღ✿★◈◈：

　　从考虑产能和利益分配视角ღ✿★◈◈，布局海外产能或利益再分配或成为对冲压力的抓手ღ✿★◈◈。1)海外分布的影响是短期视角ღ✿★◈◈，我们预计对于国内拥有海外产能布局的企业而言或将有利于其规避关税影响或抢占市场份额ღ✿★◈◈。2)从利益分配角度ღ✿★◈◈：我们认为如果中美企业若是价值链上下游关系ღ✿★◈◈，且海外难以产生平替产能ღ✿★◈◈，则中国企业的长期对美出口前景相对乐观;若中美企业存在直接利益冲突ღ✿★◈◈，则贸易前景相对不乐观ღ✿★◈◈，通过合资ღ✿★◈◈、获取海外品牌等利益再分配ღ✿★◈◈，或将有助于实现市场进入ღ✿★◈◈。

　　对美出口的中期前景判断ღ✿★◈◈，或将影响中国企业出海战略的重新选择ღ✿★◈◈。包括“一带一路”国家在内的亚欧非大陆ღ✿★◈◈，以及部分存在布局前景的欧ღ✿★◈◈、日ღ✿★◈◈、澳等发达地区ღ✿★◈◈，或是未来装备出口的重点区域ღ✿★◈◈。对于前者ღ✿★◈◈，中国企业获取海外份额的阻碍较小ღ✿★◈◈，工程机械等行业已经实现了较大突破;对于后者ღ✿★◈◈，中国企业需要实现渠道ღ✿★◈◈、品牌ღ✿★◈◈、研发等方面全要素布局ღ✿★◈◈，或将有助于更好地实现对这类市场的突破ღ✿★◈◈。

　　家电产业海外业务占比高ღ✿★◈◈，市场情绪影响ღ✿★◈◈，板块短期将调整ღ✿★◈◈。实际上ღ✿★◈◈，家电部分公司已实现全球化布局ღ✿★◈◈，贸易壁垒实际影响不大;但也有部分企业海外产能准备不足ღ✿★◈◈，需要后续转移产能ღ✿★◈◈。后续ღ✿★◈◈，我们预计中国的消费刺激政策将有望对冲本次调整ღ✿★◈◈。

　　2018年以来ღ✿★◈◈，美国对中国家电多个产品加征关税ღ✿★◈◈。政策的不确定性使得中国企业加速推动全球化的布局ღ✿★◈◈，美国进口家电来自中国大陆的金额占比从2018年的48%下降到2023年的31%ღ✿★◈◈。但2018-2023年中国家用电器出口金额(以美元计)CAGR达18%ღ✿★◈◈，整体发展未受到负面影响ღ✿★◈◈。例如ღ✿★◈◈，新兴市场大家电渗透率提升ღ✿★◈◈，特别是空调出口持续超预期ღ✿★◈◈，成为中国家电出口增长重要的驱动力之一ღ✿★◈◈。

　　各类家电企业受美国关税的风险影响不一ღ✿★◈◈：1)大家电企业已实现全球化布局的ღ✿★◈◈，产品供应来自墨西哥等非中国地区ღ✿★◈◈。2)部分科技含量较高的产品主要产地在中国ღ✿★◈◈，我们预计关税提升短期将提升对应公司在美国市场销售成本ღ✿★◈◈，但也将促使公司在海外建设产能ღ✿★◈◈。3)部分欧美家电企业最近几年也有意培养供应商在东南亚的产能ღ✿★◈◈，部分小家电生产商部分产能已经转移ღ✿★◈◈。

　　回顾2018-2019年中美贸易摩擦ღ✿★◈◈，中国纺服相关产品被加征关税是在第二轮2000亿美元和第三轮3000亿美元加征清单中ღ✿★◈◈。2018年9月ღ✿★◈◈，美国对自中国进口的2000亿美元商品加征关税ღ✿★◈◈，涉及纺织中间品(海关HS编码50-60)和帽类(海关HS编码65)ღ✿★◈◈，并于2019年5月将加征税率提升至25%ღ✿★◈◈，该税率延续至今ღ✿★◈◈。

　　2019 年9月ღ✿★◈◈，美国对自中国进口的3000亿美元商品加征关税ღ✿★◈◈，其中涉及成衣ღ✿★◈◈、鞋及其他纺织品(海关HS编码61-64)ღ✿★◈◈，并于2020年2月将加征关税税率降至7.5%匿踪库卡隆套装ღ✿★◈◈，该税率延续至今ღ✿★◈◈。这些类目2018年中国对美总出口额为530亿美元ღ✿★◈◈，占中国对美纺织服装出口额90%ღ✿★◈◈。这些类目在加税后ღ✿★◈◈，2023年较19年中国对美出口额下降3%至514亿美元ღ✿★◈◈。

　　总体来看ღ✿★◈◈，上一轮美国对中国纺织服装品的加税主要在中间环节ღ✿★◈◈，中国出口占比较大的成衣环节加税比例较低ღ✿★◈◈。因此相较2019年ღ✿★◈◈，2023年中国出口美国纺织服装品的总金额为562亿美元ღ✿★◈◈，同比减少5%ღ✿★◈◈，总体影响较小ღ✿★◈◈。

　　展望看ღ✿★◈◈，虽然过去6年数据中国纺织品对美国的出口金额变化不大ღ✿★◈◈，但实际上在棉纺织领域美国对中国一直采取比较严格的制裁ღ✿★◈◈，我们看到在过去6年棉纺类公司均加速了海外产能的转移ღ✿★◈◈。目前棉纺类公司对美出口已经基本转移至东南亚国家ღ✿★◈◈，头部公司对美出口收入占比相较2018/2019年基本稳定甚至有所提升ღ✿★◈◈。因此我们认为ღ✿★◈◈，即便美国进一步提升关税ღ✿★◈◈，对棉纺类公司影响已经很小ღ✿★◈◈。但对于非棉纺的其他纺织出口企业来说ღ✿★◈◈，若美国进一步在成衣品类提升关税ღ✿★◈◈，这些品类的产能均暂时还没有转移至海外其他国家ღ✿★◈◈，我们预计其相关的产业链出口额预计会受到一定的影响ღ✿★◈◈。

　　因此ღ✿★◈◈，我们认为特朗普的上台在短期对整个纺织出口板块预计在情绪上都会有一定压力ღ✿★◈◈。从基本面上看ღ✿★◈◈，过去受压制较大的棉纺类企业相对来说受影响较小ღ✿★◈◈，我们预计产能转移进度相对较慢的其他品类的纺织企业出口则预计会面临一段时间的压力ღ✿★◈◈。

　　我们认为ღ✿★◈◈，在特朗普胜选的情况下ღ✿★◈◈，市场预期特朗普宣称的加关税政策将对出口造成压力ღ✿★◈◈，这也意味着国内后续可能释放更积极的财政ღ✿★◈◈、地产政策信号ღ✿★◈◈，化债ღ✿★◈◈、专项债ღ✿★◈◈、地产收储ღ✿★◈◈、家居建材补贴等政策工具的使用均有望对建筑ღ✿★◈◈、建材板块的需求形成边际提振ღ✿★◈◈，对建筑建材龙头的资产负债表和现金流量表质量形成改善ღ✿★◈◈，积极的政策预期也有望对板块情绪形成持续催化ღ✿★◈◈。

　　受到地产下行和建筑业资金偏紧的影响ღ✿★◈◈，3Q24 建筑建材板块整体收入和盈利仍然处于下滑通道ღ✿★◈◈，但我们也看到了行业龙头或积极协同复价ღ✿★◈◈、或推动供给出清ღ✿★◈◈、或大力推动现金流改善等在供给端的努力ღ✿★◈◈，2025 年强积极财政预期有望落地ღ✿★◈◈，我们认为反转的种子已经埋下ღ✿★◈◈，盈利的下滑并不意味着对板块估值的悲观ღ✿★◈◈，继续看好建筑ღ✿★◈◈、建材板块整体的估值修复ღ✿★◈◈。

　　基本面来看ღ✿★◈◈，我们预期 4Q24 建筑建材板块需求有望迎来边际改善ღ✿★◈◈，2025 年基建实物工作量有望见底回升ღ✿★◈◈，但地产新开工和竣工大概率仍处于下滑通道ღ✿★◈◈。因此ღ✿★◈◈，供给端的积极变化有望成为 2025 年建材基本面演绎主线ღ✿★◈◈，市场+政策手段有望共同推动行业达成产能出清(玻璃ღ✿★◈◈、防水ღ✿★◈◈、涂料ღ✿★◈◈、管道等)或有效的供给协同(水泥ღ✿★◈◈、玻纤k8凯发天生赢家ღ✿★◈◈、石膏板)ღ✿★◈◈，推动ROE继续修复ღ✿★◈◈。建筑板块景气度可能将继续分化ღ✿★◈◈，我们仍看好建筑央企ღ✿★◈◈，财政政策在缓解地方政府资产负债表端压力的努力也意味着建筑央企现金流和负债端的有所改善ღ✿★◈◈。

　　据新华社快讯ღ✿★◈◈，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜ღ✿★◈◈。我们认为ღ✿★◈◈，如特朗普再次当选ღ✿★◈◈，保障国家粮食安全战略意义或进一步强化ღ✿★◈◈，种子作为核心保障抓手ღ✿★◈◈，看好粮食安全新形势下种业振兴相关投资机会ღ✿★◈◈。

　　特朗普当选对华农业影响路径ღ✿★◈◈：首次当选加征关税引发反制ღ✿★◈◈，扰动两国农业贸易ღ✿★◈◈。1)首次当选ღ✿★◈◈：引发反制措施影响两国农业贸易ღ✿★◈◈，经贸协定后逐步恢复ღ✿★◈◈。特朗普首届任期期间发起对中国商品加征高额关税ღ✿★◈◈，我国在农业领域不得不采取必要反制措施ღ✿★◈◈，于18年分两批对大豆ღ✿★◈◈、猪肉等自美进口农产品加征5%-25%的关税ღ✿★◈◈。2020年中美达成第一阶段经贸协议ღ✿★◈◈，约定增加美国农产品进口ღ✿★◈◈，两国农产品贸易逐步恢复ღ✿★◈◈。2)如再次当选ღ✿★◈◈：保障国家粮食安全战略意义或进一步强化ღ✿★◈◈。据观察者网ღ✿★◈◈，特朗普此次竞选前声称要针对中国商品加征60%关税ღ✿★◈◈。对此ღ✿★◈◈，我们认为保障国家粮食安全战略意义或进一步强化ღ✿★◈◈。

　　首次当选影响复盘ღ✿★◈◈：短期扰动农产品价格ღ✿★◈◈，长期驱动我国减少进口依赖ღ✿★◈◈、发力种业振兴ღ✿★◈◈。1)短期看ღ✿★◈◈：18年4月我国宣布拟对美豆加征25%关税ღ✿★◈◈，令美豆出口压力增大ღ✿★◈◈，美豆价格下跌;同时也扰动国际贸易与我国进口ღ✿★◈◈，国内大豆ღ✿★◈◈、豆粕价格阶段性上涨ღ✿★◈◈。2)中长期看ღ✿★◈◈：推动政策发力三大方面ღ✿★◈◈：①积极拓宽进口来源ღ✿★◈◈。据海关总署ღ✿★◈◈，17-23年自美进口大豆占比从34%降至24%ღ✿★◈◈，自巴西进口占比从53%升至69%;②稳步推进大豆扩种ღ✿★◈◈、豆粕饲料减量ღ✿★◈◈。据统计局ღ✿★◈◈、农业农村部ღ✿★◈◈，17-23年大豆产量提升43%ღ✿★◈◈，饲料行业豆粕用量占比从18%降至13%;③大力推进种业振兴匿踪库卡隆套装ღ✿★◈◈，提高粮食单产ღ✿★◈◈。先后颁布《粮食安全保障法》ღ✿★◈◈、通过《种业振兴行动方案》ღ✿★◈◈，强化种业知识产权保护ღ✿★◈◈、放行生物育种产业化ღ✿★◈◈，推动种子对粮食增产贡献率稳步提升ღ✿★◈◈。

　　如再次当选的潜在影响ღ✿★◈◈：我国应对农产品贸易冲击能力明显提升ღ✿★◈◈，农产品价格实际影响或有限ღ✿★◈◈，种业振兴将加快推进ღ✿★◈◈。1)应对农产品贸易冲击能力已显著提升ღ✿★◈◈。我们认为如果引发反制措施ღ✿★◈◈，对我国农产品价格扰动有限ღ✿★◈◈，或将小于上轮贸易摩擦期间波动幅度ღ✿★◈◈，主因ღ✿★◈◈：①国内大豆库存持续提升ღ✿★◈◈，据USDAღ✿★◈◈，24/25产季我国大豆期末库存将达4,601万吨ღ✿★◈◈，为特朗普首次当选时的2倍ღ✿★◈◈。②主要进口来源国大豆供给宽裕ღ✿★◈◈，USDA预计24/25产季全球大豆产量同比+9%ღ✿★◈◈，巴西/阿根廷同比+10%/+6%ღ✿★◈◈。2)有望推动种业振兴加快推进ღ✿★◈◈，生物育种产业化扩面提速ღ✿★◈◈。

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